KK Kontemporaries

계속 하던 이야기와 비슷한 맥락인데 반도체 비중이 포트폴리오에서 너무 커져서 조정이 나오면 강제 매도를 해야했던 펀드들, 이는 가격 왜곡을 일으킬 가능성이 높았을 -- JPM: Flow and Liquidity - 반도체 비중이 얼마나 커졌는지, 그리고 그 결과 risk capital에서 차지하는 비중이 얼마나 커졌는지를 설명함 (Figure 4) - 상승 국면에서는 헤지펀드의 포지셔닝이 높다는 신호로 해석될 수 있으나, 조정 국면에서는 헤지펀드의…

*통방: 올해와 내년 성장률, 지난 8월 전망 상당폭 상회 예상

매파적 발언으로 채권 선물 음전했으나 주식도 함께 빠지는

채권 금리 빠질때는 경기 성장이 꺽인다고 빠지고 경기가 좋아진데도 빠지고 - 투심이 약하긴 하네요

주식쟁이가 아닌 크레딧 애널리스트가 쓴 코어위브 해부

https://www.junkbondinvestor.com/p/coreweave-crwv-34-billion-of-equity

펀더멘털에 큰 변화가 없는데도 나타났던 기이한 가격 흐름의 배경을 보여주는 듯

지난 7월 말과 유사한 상황

원래 갭은 메우기 위해 생긴다고는 하지만..

가격 액션 주도의 센티먼트 괴리

센티먼트의 극단적 전환 (Glass Half Empty): 펀더멘탈의 본질적 변화는 부재하나, 시장 내 노이즈만 가중된 상태. 기존의 낙관적 시각(Glass Half Full)에서 비관적 인식(Glass Half Empty)으로 급격한 전환 발생.

AI 산업 투자가 여전히 초기 국면임에도 불구하고, 지난 5월 말 목격된 비이성적 과열(Irrational Market Behavior)이 현재는 정반대의 과민 반응(공포)으로 나타나는 (AI 투자가 둔화되면 글로벌 경기 침체 => 위험자산 비중 대폭 축소 맞으나 장기 채권물에서 가장 빠르게 포착하지 않을까)

현재 밸류에이션은 2028년까지의 한국 기업 성장을 사실상 '역성장'으로 가정하여 반영한 수준.

"지금 시장에 무슨 밸류에이션 논리가 통하느냐"고 반문할 수 있으나, 극단적인 저평가는 성장 정체 국면에서도 최소한의 하방 지지선(Floor)을 형성함.

상단에서는 레버리지(빚투)로 인한 멜트업(Melt-up), 하단에서는 마진콜 및 청산 압력으로 인한 기이한 가격 액션..

외국인 투자자들 역시 "진입하고 싶으나 가격 액션의 변동성이 너무 커서 공포스럽다"는 피드백 전달 ➔ 결국 펀더멘탈의 문제가 아닌 '시장의 신뢰(Confidence)' 문제

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골드만 글로벌 크레딧 콜 요약:

1. 거시경제 배경 및 금리 동향 (Macro Backdrop & Rates Dynamics)
• 금리 상승 압력의 원인: 기준 금리(국채 금리)의 상승은 견조한 경제 성장률, 다시 재발한 인플레이션 끈적임(유가 및 CPI 전가 효과), 연준(Fed) 반응 함수(Reaction function)의 변화, 그리고 장기채(Duration) 포지셔닝 오버행(매물 부담)을 반영합니다.

• 금리 변동성의 여파: 높은 금리 변동성은 토털리턴(총수익) 투자자와 금리/이자 수익형 투자자들의 적극적인 자금 집행을 위축시켜, 임계점(Margin)에서의 유동성 흡수를 둔화시키고 있습니다.

• 비체계적 스프레드 확대: 스프레드 디컴프레션(신용등급 간 격차 확대)은 시스템적인 재무제표 악화라기보다는 부정적인 계절성, 유통시장 유동성 감소, 하이일드 채권의 대량 발행, 그리고 과도하게 쏠린 테마성 포지셔닝이 주요 원인입니다.

2. 기업 신용 포지셔닝 및 시장 수급·기술적 요인 (Corporate Credit Positioning & Market Technicals)
• 투자등급(IG) 상대 가치 (BBB급 vs. AA급):
• 미국 투자등급 채권 시장에서 AA급 대비 BBB급 선호 의견을 재확인합니다.
• 이는 BBB급의 연초 대비(YTD) 총수익 성과 우수성, 더 넓은 스프레드 쿠션(안전판), 그리고 AA급의 물량 소화 불량 및 벤치마크 장기채 위험에 대한 낮은 민감도에 기인합니다.

• 신디케이티드론 및 CLO 동향:
• 레버리지론 시장은 신용등급에 민감한 대출담보부증권(CLO)의 신규 자산 편입(Ramp-up) 수요에 힘입어 견고한 하방 지지를 받고 있습니다.

• 신용부도스왑 (CDS):
• 최근 AI 및 빅테크(Mega-cap Tech) 기업의 CDS 스프레드 확대는 부도 우려의 부각이라기보다는 매크로 포지셔닝, 포트폴리오 헤징, 그리고 베이시스(Basis) 관리 성격이 강합니다.

• 발행 시장 접근성 ("가격만 맞으면 발행 가능"):
• 자본 시장은 정상 작동하고 있으나, 발행사는 더 높은 비용(프리미엄)을 지불해야 합니다. 발행을 성공적으로 마치기 위해서는 주문 장부(Book build)의 깊이, 신규 발행 프리미엄(New-issue concession), 초과 청약 배율에 대한 면밀한 모니터링이 필요합니다.

3. AI 인프라 조달 및 발행 구조 (AI Infrastructure Funding & Issuance Architecture)
• 자산 레벨 부채로의 구조적 전환:
• 자금 조달 자체는 전반적으로 원활하지만, 조달 구조가 기존 기업 재무제표 기준 부채(Corporate Balance-sheet Debt)에서 프로젝트 레벨 및 자산유동화 방식의 대출로 이동하고 있습니다.

• 분할상환 및 미인출 약정 단기/장기 대출(Delayed-draw Term Loan):
• 기업 무담보 선순위 채권(Corporate Unsecured Paper) 대비 현금 창출 시점과의 정합성을 맞추고, 기업 신용등급을 보호하며, 전체 가중평균자본비용(WACC)을 낮추기 위해 분할상환 및 미인출 약정 조건의 터놀론 집행이 늘어나고 있습니다.

The good, bad and ugly
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그리고 오늘 레오폴드가 메모리 숏 전환했다는 썰이 있었는데 레오폴드랑 매일 통화하는 법인 브로커왈

레오폴드 자기도 그 소문 듣고 매우 열받아하고 있다고

(썰의 진원지는 중국이라는 썰)

오늘 대만 외국인 매도 사상 최고치 12.5조원 기록 (7일째 순매도중, 총 24조원 매도)

대신 국내 기관 사상 4번째 순매수로 대응

지수 지난 7일간 -5.7%

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코스피 오늘 외국인 순매도 -3.7조원, 지난 7일간 외국인 매도 총 17조원

지수 지난 7일간 -20%

https://t.me/kkkontemp/2732

정책의 중요성

골드만: 코스피가 7거래일 연속 하락세를 이어갈 것으로 보이며, 이는 2024년 9월 이후 가장 긴 연속 하락 기록이 될 전망입니다.

이번 하락 국면에서 고점 대비 저점(peak-to-trough) 낙폭은 14%를 넘어섰는데, 이는 통상적인 7거래일 연속 조정에 비해 훨씬 심각한 수준입니다. 지난 20년간 기술적반등(단 하루의 반등)조차 없이 이 정도 규모의 다일간 투매가 이어진 사례는 2020년 3월 팬데믹 초기(-20.5%)와 2011년 8월 미국 신용등급 강등 당시(-15.1%)뿐이었습니다.

JPM: 저희는 근원 소비자물가지수(Core CPI) 전월 대비 상승률을 컨센서스(시장 전망치)와 시장 가격 반영치 모두를 하회하는 전월대비 0.18%로 전망합니다.

이번 발표의 핵심 변수(Key swing factor)는 통신 서비스 항목이 될 것으로 보입니다. 지난 8월에 전월 대비 5.4%라는 이례적으로 큰 폭의 상승을 기록했던 만큼, 명확한 경제적 촉매제가 부족한 상황에서 9월에는 부분적인 반등/반락(일부 되돌림)이 나타날 것으로 예상합니다.

컨센: +0.2%
UBS 전망치: +0.19%

지금은 시장의 '신뢰 부족' 문제가 더 크지만

2028년 기준 코스피 PBR 1배, 삼성전자 PBR 0.99배라는 수치는 이미 한국 기업들의 감익과 메모리 반도체 빅사이클의 하강 국면(다운사이클)을 반영하는 가격

투자자들은 과거의 학습효과로 매도에 나서고 있지만, 과연 한국의 기업인들 그리고 정책 결정자들에게는 학습효과가 없는 것일까

그것이야말로 우리 증시와 기업 가치에 대한 한계를 정할것

몇줄 요약: 학습 효과에 기반한 메모리 사이클 고점 인식으로 비중 축소. 주주환원·배당 등의 변수보다는 사이클 꺾임 요인을 최우선 반영.

필자 뷰: 인류 역사상 가장 가파른 기술 진보의 국면 속에서, 외국인 투자자가 과연 향후 8~10개월의 미래를 얼마나 정확히 예측할 수 있을까 (이들도 월급쟁이라 보너스 확정 짓고 싶은 욕구도 상당)

이유야 어찌 되었든, 코스피는 이제 2028년 기준 청산가치 영역에 도달 (시장이 2028년 정점을 예상한다니)

https://t.me/kkkontemp/2729

유럽발 시스템 리스크 또는 미국이랑 관계가 멀어져서 한국 숏치는거 아니냐는 의견도 있지만… 정말 그렇다면 가장 민감한 환율에서 액션이 나올

2. 골드만: 컨퍼런스 세션 중

호주 전 재무부 장관 및 골드만삭스 미국 정치 관계(Political Relations) 담당자

중동 전쟁은 리스크가 아니다.
오히려 잘 통제(Well contained)되어 있다."
이유는 이란이 이스라엘을 극도로 두려워하고, 이란 내부적으로 지지율도 너무 낮아서 한 번에 훅 갈 수 있다는 걸 잘 알고 있기 때문임. 예를 들어, 이란은 위급할 때 주변 국가에는 다 한 번씩 미사일을 쏘며 으름장을 놓지만, 최근 들어 대놓고 이스라엘에는 미사일을 못 쏨. 자칫 잘못 쐈다가 전멸(Wipe out)될 거라는 걸 잘 알고 있음.

시장이 주시하지 않고 신경 쓰지 않는 리스크는 오히려 우크라이나와 러시아임. 이게 잘못되면 커질 수 있어서, 지난주에 CIA 국장(Director)이 러시아에 조용히 다녀옴. 우크라이나 전쟁 장기화와 우크라이나의 드론 공격에 러시아가 밀리자, 푸틴이 주변 다른 나라에 시비를 걸려고 하는 것이 CIA에 포착되어 미국이 이를 말리러 간 것임.

1. 골드만:
AI: Astra의 비중이 커 보입니다. 야간에 소프트뱅크는 +10~11%, 오라클은 +5.5% 상승했습니다. 더 중요한 핵심은 프론티어 모델이 경쟁사들을 제치고 한 단계 크게 도약하는 것이야말로 AI 상승론자들이 정확히 원하던 바라는 점입니다. 토큰 가격 하락과 지능의 비약적 발전(breakthrough)은 차원이 다른 문제입니다. 후자는 수요 곡선을 다시 변화시킵니다. 다른 모든 이들이 추격하게 만들고, 지출 사이클을 계속 유지시키며, 더 나은 무언가를 향해 구축해 나갈 여지가 여전히 유의미하게 남아있다는 생각을 다시 활성화합니다.

오히려 Astra는 핵심 논지를 강화해 줍니다… 지능의 비약적 발전은 지출하고자 하는 욕구와 필요성을 다시 활성화합니다. 9월 AI 일정 역시 상당히 긍정적(constructive)으로 보입니다… 다음 주 오라클 실적 발표를 비롯해 여러 콘퍼런스가 예정되어 있어 강세론적 시각을 뒷받침할 기회가 충분합니다.